【编者按】A股新股发行制度市场化改革受市场诟病，到底什么才是适合中国市场的IPO市场化制度？本报采访了香港和美国市场相关资本人士，作为“他山之石”。

  10月9日，安永发布的《2011年第三季全球IPO最新信息》显示，香港市场第三季度集资额为25亿美元，跌出前三。

  而三季度全球集资额排行中，A股一枝独秀。最多的三家证券交易所是深圳证券交易所、马德里证券交易所和上海证券交易所。深交所第三季度共完成56宗IPO，集资额55亿美元。上证所共完成9宗交易，集资总额31亿美元。

  而作为排行前列的IPO市场， A股新股发行中的“三高”以及背后的询价制缺陷却一直被市场诟病。而港股中的市场化询价体制或可为其提供参考。

  市场化询价

  招商证券（香港）董事总经理温天纳告诉记者，从目前A股询价制来看，符合询价对象条件的机构投资者不能对主承销商实施有效制衡，主承销商和发行人事实上主导了定价的绝对话语权。

  基金经理王亚伟在一次“新股估值定价研讨会”上曾坦言，如果报价较低可能会被主承销商劝退。

  “由于承销商能够从高价发行中获取最大利益，却不必承担任何后果。哪怕新股上市后破发甚至退市，承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。承销商在这种询价制度下，当然愿意提高上市公司的发行价格，也就会出现所谓的‘人情报价’。”温天纳称。

  为什么明知道定价过高，券商依旧还要高价发行呢？

  某券商投行负责人告诉记者，“因为目前的承销费用构成中，对超募部分通常收取8%的承销费，因此新股定价越高，超募资金越多，承销获得的承销费用也越高。新股高价发行既增加了券商收入，又让作为拟上市公司的客户赚得盆满钵满，这样双赢的结果何乐而不为呢？”

  而港股更多是市场化定价。

  “按一些A股上市公司的资质，不可能在港股市场获得如此高的融资额。” 交银国际董事总经理杨青丽告诉记者。

  港股IPO首先需要保荐人在与目标机构客户进行前期促销后，然后再大量地海外路演，“买方与卖方要经过一轮博弈之后，才会最终定出双方均可接受的发行价格。如果定价过高，可能会发行失败。” 杨青丽介绍。

  从1994年11月起，香港新股发行逐渐形成询价与公开认购混合的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市场稳定机制以及发行过程。

  “如果价格太高，可能就不会有人参与申购，到时候吃亏的还是承销商自己。”温天纳表示。

  另外， 香港中文大学会计学教授吴毓武告诉记者，和A股相比，港股IPO制度最大的特点就是投资者自负责任，“港股是市场化操作，如果投资者愿意申购，那么风险自担。”

  在吴毓武眼中，港股更像是自由市场的买卖，“华南城（1668.HK）这样资质的公司在A股肯定是上不了的，但在港股就可以。如果你觉得它风险大，你可以不申购，但是你申购了就自己承担风险。”

  保障散户的红鞋以及绿鞋制度

  另外和A股20%给机构投资者进行网下申购不同，杨青丽告诉记者，港股有倾向于保障散户利益的“红鞋制度”。

  “红鞋制度”指的是只要参与申购，每个账户就能得到一定数量新股的方案。

  杨青丽表示，海内外机构投资者往往通过国际配售进行港股申购，这部分数量通常占招股总额的85%～90%；余下的10%～15%的股份，则向散户进行公开发售。

  其中，供散户申购的公开发售部分基于“红鞋制度”，新股分配以股票申购账户为基础，按照“人手若干股”的原则，保证每个有效申请账户可按照一定基准，获得部分新股股份，“这就保障了散户的利益。”

  而A股“询价制”的一个隐患就在于，20%的网下机构配售者来决定100%的公司价格，在实施中是以机构投资者为主的。

  吴毓武认为，如果机构投资者人为抬高公司的发行价格，普通投资者却只有被动接受，两者的权利义务并不对等，这也增加了暗箱操作的嫌疑。

  另外，针对新股上市之后的暴跌暴涨，港股还推出了“绿鞋制度”。

  从1993年起，香港IPO市场采用了来自美国的“绿鞋机制”，并形成常规，几乎所有新股上市均会向主承销商授予“绿鞋期权”，即15%的超额配售权，以在证券上市起30日内，根据市场情况选择是否行使“绿鞋”，稳定市场价格。