【编者按】公司毛利率高但费用率高企；预计2011~2013年的年均复合增长率约为25%。
什么商品可以让精打细算的中国父母只要质量不要价格？答案之一就是婴幼儿配方奶粉。
相对于成人食品，以奶粉为代表的婴幼儿食品的价格弹性相当低。有统计显示，消费者选择婴幼儿配方奶粉的第一、第二因素是质量和品牌，价格因素仅排在第六位。
尽管如此，婴幼儿食品企业龙头贝因美（002570.SZ）4月12日登陆中小板以来，股价走势并不好，投资者对该股的态度可谓是要质也要价。6月24日，公司股价报收34.68元，较上市首日开盘价下跌逾17%。
对于公司的投资价值，有券商认为是奶粉升级的最佳投资标的，也有券商认为其短期业绩承压，估值偏高。
产品存提价预期
近日，围绕《乳品安全国家标准》争议再起。有分析人士认为，乳业新国标中菌落总数和蛋白质含量的要求均有所降低，此规定不利于优质奶源的建设和规模的扩大。
这对贝因美这样的奶粉生产企业有怎样的影响？
“贝因美主要包括两大类产品，第一类为婴幼儿配方奶粉，第二类为婴幼儿辅助食品，包括营养米粉和其他辅助食品，乳业新规的影响主要体现在第一类产品上。总体来说，乳业新规或将加剧优质奶源的紧缺，可能不利于贝因美等奶粉企业的壮大。”中投顾问食品行业研究员周思然说。
贝因美证券办公室的工作人员则告诉第一财经日报《财商》记者：“公司目前在奶源上比较有保障，不会受影响。”
事实上，随着洋奶粉的接连涨价，贝因美接下来上调出厂价也被认为是大概率事件。
“洋奶粉的率先涨价一方面说明当前消费者对于高品质奶粉具有旺盛需求，另一方面也是通过涨价消化上游原奶价格上涨的不利因素。”宏源证券分析师黄立军表示。
他认为，贝因美作为国产奶粉领军企业在品牌、产品质量和渠道方面具有较强竞争力的情况下，预计接下来调高出厂价是大概率事件。一旦上调出厂价，将会消化一部分成本压力，预计公司二季度毛利率下降趋势有所缓解。
公开资料显示，今年一季度该公司实现营业收入11.83亿元，同比增长25.89%；实现利润总额9774万，同比增长17.54%；实现归属于上市公司股东的净利润6554万，同比增长5.29%。
毛利高费用也高
事实上，从代表企业盈利能力的毛利率入手，我们会发现和其他乳品类公司相比，贝因美优势明显。
根据申银万国行业划分，乳品行业上市公司除了贝因美之外，还包括皇氏乳业（002329.SZ）、三元股份（600429.SH）、光明乳业（600597.SH）、伊利股份（600887.SH）4家公司。
Wind数据显示，该公司今年一季度的销售毛利率为58.68%，上述4家公司分别为39.44%、21.34%、34.24%、31.89%。
分析人士认为，贝因美的高毛利率和它一直坚持走高品质路线有关，价格与外资奶粉相当，且“育婴专家”（不单卖产品，更为宝宝父母提供专业服务）的定位使得该公司能够在卖产品的同时提供更具附加值的服务。
据了解，国际乳品企业美赞臣的毛利率就高达70%。业内人士认为毛利率背后体现的是其产品在市场上的品牌号召力。
事实上，和过去相比，该公司的毛利率已经出现了一定程度的下滑。该公司今年一季度的毛利率为58.68%，同比下降4.19个百分点。原因主要是原材料价格上涨，该公司原料成本构成中生鲜奶占比最大，而今年一季度国内原奶价格同比上涨了17%左右。
“由于今明两年将是公司大规模扩产期，预计公司将采取价格让步以争取更多经销商的经营方式，因此毛利率会呈现略微下降趋势。但不影响整体盈利水平，也不会损害中高端奶粉供应商的品牌，且利于快速展开市场攻势。”黄立军认为。
从盈利能力的另一项指标——净资产收益率（ROE）入手，该公司也更胜一筹。Wind数据显示，今年一季度该公司的净资产收益率（加权）为5.76%，其他4家公司分别为2.29%、1.07%、1.15%、3.38%。
就成长能力而言，在过去三年里，该公司的营业总收入复合年增长率为50%，其他4家公司分别为25.35%、32.64%、5.27%、15.29%。
尽管如此，该公司的高费用率不免让投资者感到担心。Wind统计显示，今年一季度，贝因美的销售期间费用率居该行业之首，达50%，同期上述4家公司的该项指标分别为24.83%、22.28%、32.41%、29.63%。
其中，该公司今年一季度的管理费用为8767万元，同比增长84.08%，主要是因为该公司加大研发费用，并增加人员工资。
那么为什么和同行相比，贝因美所需的费用要高这么多呢？
“这和运营成本上升、研发投入以及销售渠道的投入加大有关，应当说是多种因素综合作用下产生的。”上述公司证券办公室工作人员表示。
黄立军认为，贝因美销售费用率高于行业其他公司，主要是因为该公司正处于大力拓展期，市场规模需要逐渐扩大。为了不断提升公司的品牌优势，贝因美逐渐加大其营销力度，增加品牌推广费的投入。而随着公司营销渠道的不断拓展、终端销量的增加及品牌宣传效果的逐渐实现，销售费用不断增长的不利影响将得到缓解。
短期业绩承压估值偏高
“贝因美一直以国际标准来要求自己，产品还是不错的，经过一轮下跌之后目前股价并不能算太高，现在主要看市场整体表现，如果市场表现好，这家公司可以适当关注。”一位业内人士表示。
据了解，中金公司将其称为奶粉升级的最佳投资标的，认为该公司80%~90%的产品属于高端产品，市场零售价在140~330元/听。奶粉行业，消费者重质不重价，价格敏感性低。贝因美的定位是在二线市场高端产品，高端奶粉销售占比达到80%~90%，受益于二三线城市的消费升级。
而海通证券分析师赵勇则认为，近两年该公司仍将以婴幼儿食品为主要业务拓展市场，收入快速增长但销售费用难以出现明显下降。此外，进口奶粉原料价格的持续高企也将给该公司带来成本压力。该公司中长期战略定位清晰，但目前非食品婴童消费市场处于培育和开拓阶段，短期内对该公司业绩贡献不明显。预计该公司2011~2013年每股收益分别为1.08元、1.35元和1.77元。
截至6月20日，共有32家机构对贝因美2011年度业绩作出预测，平均预测净利润为5.30亿元，比上年增长25%。
另据Wind盈利预测统计，2011~2013年公司的年均复合增长率约为25%。摄影记者/王晓东 制图/张逸俊
附表_申万乳品行业上市公司最新估值与盈利预测（6月24日）
资料来源：Wind资讯
简称 最新价 总市值 流通市值 每股收益 市盈率 市净率 市现率 市销率
（元） （亿元） （亿元） TTM 11E 12E TTM 11E 12E （MRQ） （TTM） （TTM）
伊利股份 16.60 265.38 263.50 0.50 0.69 0.87 33.28 23.99 19.07 6.09 -33.45 0.89
贝因美 34.68 147.75 11.94 — 1.23 1.55 34.72 28.30 22.37 12.63 62.04 3.67
光明乳业 7.98 83.73 83.14 0.19 0.25 0.32 42.78 32.29 25.11 3.56 37.48 0.87
三元股份 7.76 68.68 49.28 0.09 0.04 0.05 82.23 196.22 161.86 3.90 811.58 2.67
皇氏乳业 17.80 38.09 21.90 0.28 0.43 0.66 64.26 41.25 26.94 4.98 -17.49 9.27
