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　　发展非公开定向发行，加快资本市场多层次体系建设

　　

鲁政委 （兴业银行资深经济学家）

2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会（以下简称：交易商协会）发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（以下简称:《非公开定向发行规则》），为蓬勃发展中的我国债务资本市场注入了新的活力，对促进我国债券市场持续快速健康发展意义深远。

一、非公开定向发行的特点

非公开定向发行就是向特定数量的投资人（以下简称：定向投资人）发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具（以下简称：定向工具）。与向不特定投资人公开招募的发行方式相比，非公开定向发行具有以下几个方面显著的特点：

1、产品设计的灵活性更强

定向工具的规模、利率、期限、再融资、回购等要素均由发行人与意向投资人双方谈判并以《非公开定向发行协议》形式最终确定，定向工具的要素设计更具灵活性和个性化，为企业进行债务融资打开了更加广阔的空间。

尤其是在定向工具的发行规模方面，非公开定向发行较公开发行具有更强的灵活性。由于受到国家相关法律法规的限制，向不特定投资人公开发行发行债务融资工具的总量必然面临发行人净资产规模40%的限制，大大限制了企业进行直接债务融资的空间。非公开定向发行的推出将有效突破这一瓶颈限制，发行人可以更加灵活地安排直接债务融资的规模，真正实现按需融资。

2、发行利率市场化程度更高

由于定向工具的个性化和复杂性，且不具有公开发行产品全市场流通的特点，因此定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率的确定实行的是在遵循自律规则的前提下，按市场化原则由发行人、主承销商、定向投资人通过协商确定。由于非公开定向发行是针对特定的投资人，因此就为投资人有针对性地对发行人进行尽职调查提供了条件，能够更好地解决发行人与投资人之间的信息不对称，充分体现风险与收益相匹配的原则，使得融资成本更加市场化，有利于发行人以适当的成本进行融资。

3、注册流程简捷，融资效率更高

相对于公开发行，根据《非公开定向发行规则》中规定，交易商在定向工具的注册管理过程中对定向工具进行形式完备性核对，在规则中给出了明确的注册材料清单以及明确的要件说明，对于形式完备的注册材料办理注册手续。这是继2007年交易商协会成立后，将债务融资工具从备案制管理变更为注册制管理这一重大制度变革以来的又一次重大的制度突破，以形式完备为注册工作的关注重点必将使注册工作更加简捷高效，注册效率将大幅度提高，注册周期明显缩短，更加方便发行人对融资管理的灵活安排。

4、信息披露要求相对简化

根据《非公开定向发行股则》，在非公开定向发行方式下，信息披露的范围仅限于定向投资人，信息披露的具体标准和信息披露方式在《定向发行协议》中明确约定，披露的形式、深度完全由发行人与定向投资人协商确定，这是非公开定向发行相比公开发行的又一个重要的制度性创新。此前，由于部分发行人存在涉及敏感信息、披露困难或受限等种种原因，无法满足公开信息披露的要求，被挡在了直接融资的大门之外，无法分享债券市场快速发展的成果。通过非公开定向发行方式，发行人与投资人通过谈判并签订发行协议，合理协商解决信息披露问题，为其进行直接债务融资提供了可能性，有利于促使更多企业通过债券市场融资。

5、有限度流通

《非公开定向发行规则》规定，“定向工具应在《非公开定向发行协议》约定的定向投资人之间流通转让”，定向工具的“定向发行、内部披露”特性决定了“有限流通转让”是非公开定向发行的重要特征。由于非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，必须通过限制交易流通来保障定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。

由于定向工具灵活性强、定价更加市场化、发行相对便利、信息披露要求相对简化等方面的特质，必将受到企业、承销商和投资人的欢迎。企业有充分的动力来运用这一创新型的发行方式进行灵活的融资安排，降低财务成本；而承销商也有动力来设计更加个性化的债券产品以提升其承销能力，并拓展新的收入来源；投资人则可利用更加契合投资人需求的定向工具构造更加多元化的资产组合以提升投资回报。由此可以预见，我国非公开定向发行市场未来必将蓬勃发展，这一点在成熟市场经济国家的实践中已得到了充分的验证。

二、发展非公开定向发行对加快我国资本市场多元化建设意义深远

近几年，随着我国公开发行债券市场持续快速健康发展，发展非公开定向债券市场的需求越来越强烈。非公开定向发行市场与公开发行市场共同构成一国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分。加快建立非公开定向发行市场，有利于落实中央关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的政策要求，加快我国资本市场的多层次建设，为我国经济长远发展营造良好金融生态环境。

1．发展非公开定向发行有利于增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性

2011年《政府工作报告》指出，要继续保持宏观经济政策的连续性、稳定性，提高针对性、灵活性、有效性，2011年将实施稳健的货币政策，提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。与2010年实施的“适度宽松”的货币政策相比，“稳健”的货币政策是一种在多目标下保持平衡的货币政策，但这并不意味着全局性紧缩，而是强调政策实施的弹性，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把握好流动性这个总闸门。在宏观经济形势复杂多变的情况下，实施“稳健”货币政策，需要随时根据经济形势的变化进行微调，这就要求宏观调控中要有更为市场化的应急机制和缓冲手段。

在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化应急机制和缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。债券市场经过了近五年发展，已经形成了较为完善的承销机构遴选项目机制以及会计师、律师等专业中介机构的引入机制，其在发行人的甄别筛选以及信息披露等透明化建设上更加具有优势，成熟的债券市场机制可以使国家对不同行业、不同企业实施的“有保有压”的宏观政策更富有效率。发展非公开定向发行市场，就等于在既有的公募债券市场之外多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性，在加快推进结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。

发展非公开定向发行市场是兼顾“防通胀、稳增长、促民生”多重调控目标的政策组合的一个部分。在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币M2弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。同时，非公开定向发行将充分发挥其自身特点，对稳增长和促民生形成有针对性的支持。

2．发展非公开定向发行是我国十二五规划的要求

《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确要求：“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。发展市场、鼓励创新、提高直接融资比重已经上升到涉及全局的战略高度。2011年2月底，我国银行人民币贷款余额约为49万亿元，而公司信用类债券存量仅4万亿元左右，贷款存量与债券存量的比例超过12：1。债务资本市场是金融市场的重要组成部分，未来五年加快发展债务资本市场有利于多层次金融市场体系建设，有利于显著提高直接融资比重。

《十二五规划纲要》还要求“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”。非公开定向发行创新不仅是债券品种创新，更是发行方式的创新。非公开定向发行可以根据发行人的情况“量身定做”，真正实现债券产品个性化创设，拓宽了非金融企业融资渠道，对于完善发行管理体制、推进债券品种多样化有直接促进作用。非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据以及结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。因此，发展非公开定向发行市场，保持债务资本市场持续创新、高效发展的势头，为显著提高直接融资比重奠定了必要基础。

3．发展非公开定向发行有利于提高利率市场化程度

随着短期融资券市场、中期票据市场的建立和发展，银行间市场已经建立起一整套高度市场化的管理制度。与发展公开发行市场一样，在促进非公开定向发行市场发展过程中，首要的问题仍是要坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在促进非公开定向市场发展的各个环节。

在利率设定上，由于定向工具的个性化和复杂性，且不具有公开发行产品全市场流通的特点，因此定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率的确定实行的是在遵循自律规则的前提下，按市场化原则由发行人、主承销商、定向投资人通过协商确定。由于非公开定向发行是针对特定的投资人，因此就为投资人有针对性地对发行人进行尽职调查提供了条件，能够更好地解决发行人与投资人之间的信息不对称，充分体现风险与收益相匹配的原则，使得融资成本更加市场化，有利于发行人以最适当的成本进行融资。

4．发展非公开定向发行有利于加快投资人队伍建设

当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一使得市场主体投资组合管理难以奏效。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

成熟市场的发展经验表明，市场规模扩大到一定程度后，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化。分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。参照成熟市场经验，通过定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍同时推进市场效率提升。

根据《非公开定向发行规则》的规定，凡是“具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人”均可以作为定向投资人，定向投资人的范围进一步扩大到所有有意愿、有能力并且愿意接收自律管理的机构投资人，这一规定有望将大量此前未参与到银行间市场交易的机构投资人纳入了非公开定向工具的潜在投资人队伍。同时，由于非公开定向工具产品的灵活性能够更好的满足投资人的个性化需求，也将会吸引大量的机构投资人进入非公开定向发行市场，进一步推动市场投资人结构的不断优化。