【编者按】远达纤维项目建成投产后每年可产生利润1.97亿元。但相对于12.9亿股的总股本，每股收益仅仅0.15元。

在A股为3000点能否成功突破而胶着的时候，三友化工却是轻舟已过万重山，4月7日，三友化工最高涨至11.25元，股价创出了接近三年新高。而根据2010年报显示，三友化工的前十大流通股东中有一只社保组合，两只公募基金，四只阳光私募潜伏其中，而值得注意的更是淡水泉投资集体抱团进驻。

三友化工主营业务为“两碱一化”：纯碱、氯碱和化纤，其中化纤主要是粘胶短纤。这三大产业中，除了粘胶短纤行业总体供需平衡外，纯碱和氯碱都属于严重过剩的产业。

但是这并没有阻止市场对三友化工的憧憬。

上涨一部曲：棉花涨价概念股

三友化工上涨始于2010年8月3日复牌后，此前，三友化工宣布拟进行重大资产重组，并停牌。

复牌时，三友化工宣布以每股6.29元的价格向大股东增发，收购大股东及关联公司持有的60.13％兴达化纤股权以及远达纤维公司股权，收购完成后，兴达化纤和远达纤维都成为三友化工100％控股的公司。

兴达化纤和远达纤维注入的时候，正是当时市场炙手可热的炒作题材之一——棉花涨价概念崭露头角的时候。

从2010年7月开始，棉花价格开始缓慢走高，从8月开始，国内棉花减产的预期渐趋强烈，价格上涨速度加快，棉花涨价概念板块开始火爆登场。

三友化工此次资产注入，正切合了这一市场热点。

兴达化纤是国内粘胶短纤的龙头企业之一，产能16万吨/年，居国内第四位。数据显示，2010 年1-6月，兴达纤维实现归属于母公司所有者净利润5998万元，粘胶短纤产量达7.87 万吨，普纤浆产量达4.33 万吨。

远达纤维则是兴达化纤实施8万吨/年差别化粘胶短纤维项目的主体。远达纤维尚处于项目建设期间。

粘胶纤维是以天然纤维素为原料，经碱化、老成、黄化等工序制成可溶性纤维素黄酸酯，再溶于稀碱液制成粘胶，经湿法纺丝而制成的纤维，粘胶短纤维则是纺丝成形后根据不同长度要求将单纤维切段，再经烘干等工序制成的粘胶纤维。

因此，在棉花价格高涨的时候，市场的第一反应是，粘胶纤维将成为棉花的替代品。

从2010年7月开始，不仅仅是三友化工，山东海龙、澳洋科技、新乡化纤、吉林化纤、南京化纤等相关个股借助棉花价格上涨的东风，股价一路上扬。

收购兴达化纤和远达纤维是三友化工构建“两碱一化”循环经济模式的重要一环，市场对此本来就颇为期待。

2009年11月，三友化工首次宣布注入该部分股权的消息公布后，三友化工的股价短期内曾经一度上涨了超过50％，但是因为没有获得控股股东在股东大会通过而停止实施，股价全面回调。

因此，此次资产注入的实施，再度成为三友化工股价的催化剂，2010年8月复牌后到9月30日，三友化工的股价最高上涨了24％。

三友化工股价的上涨并非散户所为，其幕后推手在其三季报中浮出水面，淡水泉投资管理公司旗下三只信托产品同时现身，合计持股达到了832.49万股，按照三友化工2010年三季度末的股价计算，合计市值达到了5944万元。

三友化工也曾经是众多公募基金扎堆出现的股票，但是到了2010年二季度，三友化工已经淡出了公募基金的视野，只剩下一只指数基金仍在十大股东中，但是此次资产注入，再度吸引了机构的关注。

2010年四季度淡水泉系列私募继续加仓，除了三季度已经进入的“投资精英之淡水泉”、“淡水泉成长一期”以及“淡水泉三期”继续大幅加仓外，“淡水泉精选一期”也首度进入了十大流通股东之列，四只信托产品合计持股增加到了2505万股，按照2010年12月31日股价计算，持股市值高达2.1亿元。与此同时，公募基金也开始归来，华夏旗下两只基金华夏优势增长基金和华夏盛世精选基金在四季度同时进入，合计持股达到了1879.27万股，市值达到了1.6亿元，此外，全国社保一零六组合也现身其中，短短一个季度社保一零六组合就买入了1577.05万股，市值达到了1.3亿元。

有了机构资金前赴后继的接力，三友化工的股价在11月12日创出了9.62元的高位，跟资产注入停牌前的5.74元相比，涨幅达到了68％。

其后，虽然棉花价格仍在上涨，但是众多的棉花涨价“伪受益股”的股价经历了数月炒作之后，最终无以为继。

粘胶短纤板块正是“伪受益股”之一。粘胶短纤的价格的确在跟随棉花价格走高，但是棉花价格的走高既哄抬了粘胶短纤的价格，也抬高了粘胶短纤的成本，因为粘胶的主要原材料棉短绒（轧花后的毛棉籽上残存的纤维）价格同样水涨船高。

来自中国化学纤维工业协会的数据显示，2010年8月30日，棉短绒的价格每吨比2009年同期上涨了92.3％，棉浆每吨同比上涨48%，进口溶解浆每吨同比上涨50%，当时的粘胶短纤维产品与原料价差仅为5239元/吨，已不能满足产品加工需要，如以当时的价格采购原料加工产品，则企业是亏损的。

虽然这只是行业的整体情况，由此并不能判断个别企业的利润情况，但是从已经公布了年报的澳洋科技和南京化纤报表上，仍可以明显看出棉花价格上涨对于粘胶短纤利润的侵蚀。

澳洋科技2010年上半年粘胶短纤的毛利率为17.18％，同比略增了0.63％，但是到了年报公告的数据已经变成了毛利率为13.3％，毛利率同比减少了8.05％，南京化纤情况也是类似，南京化纤2010年上半年毛利率同比略增了0.3％，但是全年毛利率降至了只有1.27％，毛利率同比减少了12.63％。

重组的刺激和概念炒作告一段落后，伴随着大盘的调整，三友化工的股价也开始回调，到今年1月18日，三友化工股价最低跌回到了7.14元。

上涨二部曲：行业触底反弹

股价的回调并没有动摇淡水泉的信心。

2月19日，三友化工发布了重大资产重组股权过户后的《股份变动报告书》，其中公开了截至2月16日的十大股东持股情况，该资料显示，虽然无法判断持股数较少的淡水泉三期的持股变化，但是淡水泉系其他信托持股不但没有减少，而且还有增加，其中持股增加最多的“淡水泉精选一期”增加了207.79万股。

但是与此同时，华夏系却在撤退，年报时持股达到579.3万股的华夏盛世精选基金已经淡出了十大股东之列，华夏优势增长基金虽然仍在，但是持股数量已经减少了约三分之一，只剩下899.97万股。

淡水泉的坚持取得了丰厚的回报。

在市场聚焦在年报和一季报行情时，化工板块成为业绩扭亏或者同比大幅上升最常出现的行业之一。

受市场憧憬行业走出景气低谷影响，从1月26日开始，化工化纤板块开始一路走高，截至4月13日，整个化工化纤板块上涨了25％。

三友化工也并没有让市场失望，1月27日，三友化工公告称，预计2010年归属上市公司股东的净利润同比增长600％－700％。三友化工的涨幅更是好于行业整体涨幅，从1月26日到4月13日，三友化工股价上涨了42％。

三友化工利润大增是因为四季度超预期的业绩，三友化工四季度赚取的利润占到了全年利润的52%。

而三友化工四季度业绩大增的功臣则是纯碱价格的突然飙升。

纯碱是三友化工最核心的业务，2010年年报显示，纯碱的收入占到了主营业务收入的46.92%，而2010年上半年，纯碱的毛利率只有14.99％，基本上跟2009年上半年的毛利率水平持平，但是到了年报公布时，其毛利率却高达21.68％，同比2009年增加了7.59％。

三友化工2010年下半年纯碱业务毛利率的大幅上升跟纯碱行业的行业走势完全吻合。

纯碱最主要用于玻璃行业，其他下游行业还包括化工行业、轻工行业等。

2010年上半年由于下游玻璃价格下调，及其他下游行业开工略显不足，市场需求量有限，致使纯碱企业库存量增长，供大于求。纯碱市场开始震荡走低，轻质碱价格一度跌至1000元/吨附近。

到了2010年三季度的七八月份，情况并没有改善，但是9月份开始，一些地方为了完成“十一五”节能减排任务，采用拉闸限电政策，致使华东为主的部分地区的大型纯碱企业开始陆续限产，市场货源量大幅减少。随着节能减排压力的不断增大，纯碱价格开始走高。

10月份，纯碱价格出现了突然飙升，“国庆过后，多方面因素压制企业开工，江、浙地区限电，货源供应量萎缩，华东地区纯碱价格节节走高，并带动华北、华中等市场一路跟涨，河北、河南以及东北一些地区也从10月份开始实行节能减排政策，开工率降低，产量下降。四川、云南、陕西等地区则受到天然气紧张影响，且亚运会临近，华南地区企业限产预期也渐趋浓厚。随着天气转冷，西北地区运输冬季农用物资以及冬季用煤的高峰期也到来，青海、新疆、甘肃等地区纯碱的出厂价格虽然较低，但因火车运输受限，无法正常发送到站，使得供应出现缺口。这些因素导致了纯碱产量的大幅下降，国家统计局的数据显示，纯碱产量的降幅已经远远超过3%，而纯碱的供应量减少3%以上价格就会出现明显上涨，所以10月纯碱价格出现突然暴涨超过50%。”有业内人士告诉记者。

数据显示，去年10月份，华东及山东地区的轻质碱主流出厂价格一度高达2500-2700元/吨；重质碱主流出厂价格则达到2500-2800元/吨。

虽然高价的情况只维持了两三周，但是四季度后期，纯碱价格仍能维持在1800元/吨到2500元/吨的位置，这也为三友化工下半年的毛利率上升提供了行业基本面支撑。

成本为王

虽然从事后股价的走势判断，淡水泉选择继续持有获利丰厚，但是华夏系基金选择撤退也并非不明智。

“虽然整个化工板块表现不错，但是也要细分来看有没有基本面支撑，化工行业很多细分行业的产能过剩问题都很严重，纯碱我们并不看好。”某基金化工行业分析师告诉记者，“去年四季度纯碱价格的上涨是非正常因素干扰的结果，随着产能的释放，产业情况并不乐观。”

纯碱行业是严重产能过剩的行业。

据中国纯碱工业协会统计，截至2010年底，我国纯碱生产能力已达2430万吨，产量达2047万吨，同比增加175万吨，同比增长9.35%，产大于销达20%左右。2011年内还将有9家企业合计385万吨的新增能力投产。按国内外市场容量2150万－2180万吨预计，产能过剩现象严重。

4月1日，中国纯碱工业协会会长王锡岭在接受媒体采访时就表示， 按纯碱协会目前掌握的信息，“十二五”时期，全行业还将新增约1100万吨纯碱产能和近640万吨氯化铵能力，产能过剩的局面将进一步加剧。

三友化工另一主打产业氯碱产业同样处于严重的产能过剩状态。

在三友化工2010年的主营业务收入中，PVC占到了35.83%，烧碱占到了7.45%。

来自三友化工的数据显示，2010年我国PVC的产能已经达到了2042.7万吨，但是2010年PVC的实际产量只有1130万吨，产能利用率只有55%。

由于存在氯碱平衡问题，PVC产量的增加导致烧碱产量被动迅速扩张，烧碱的产能利用率同样偏低。

降低成本，这成为三友化工应对笼罩在全行业的产能过剩阴影的唯一法宝。“目前国家对房地产业调控政策的出台，纯碱行业将面临更加严峻的市场环境。价格战带来的低成本竞争将成为纯碱行业的发展趋势。”在2010年年报中，三友化工管理层表示。

3月21日公告，三友化工与青海五彩矿业有限公司达成共识，将通过对青海五彩碱业有限公司增资扩股方式合作建设110万吨/年纯碱项目。增资扩股后，三友化工持股51%。截至2010年底，三友化工的纯碱产能也只有200万吨。

该项目正是三友化工低成本策略的具体体现。

“由于在青海的盐湖开发中存在大量的氯化钠副产品，不但纯碱的原料有保障而且变废为宝。同时，柴达木盆地石灰石、煤炭等矿产资源非常丰富，纯碱项目的原料配套齐全。因此，青海纯碱项目的生产成本优势明显，厂区铁路运输的便捷，将有利于纯碱向内地的运输，该项目的建成将巩固公司在纯碱行业的龙头地位。”来自安信证券的分析报告认为。

据兴业证券测算，三友化工青海项目纯碱的生产成本仅为600 元/吨，如果该估算准确，三友化工的毛利率会大幅上升。

此外，3月14日三友化工公告的非公开发行投向的四个项目中，“唐山三友浓海水综合利用项目”和“新节能蒸馏技术改造项目”都是通过技术革新降低生产成本。按照三友化工估算，两个项目完成后每年能为三友化工降低成本1.2亿元。

剩下的两大募集资金投向项目中，“40万吨/年聚氯乙烯、50万吨/年烧碱技术改造工程项目（一期）”项目主要是为了平衡公司各产业链之间的产品循环利用。

“在产能过剩的细分化工行业，企业为了在竞争中站住脚，主要的方法无非是扩张产能获得规模优势、上下游一体化获取成本优势、将产业转移到资源丰富的西部以获取更便宜的原材料等，但是只是保证生存的条件，多数企业都在这么做。”某基金经理告诉记者。

该人士表示并不看好化工行业，“纯碱这样的行业，下游主要是玻璃，玻璃行业又受到房地产调控影响非常大”。

“所以我们判断行业真正出现景气是否拐点，就是要判断下游需求是否开始转暖，化工行业的业绩弹性很大，只有观测到下游需求有回暖迹象，才是投资化工股的最好时候。”上述基金经理表示。

只有在行业前景相对乐观的粘胶短纤行业，三友化工的表现则相对激进，远达纤维8万吨/年差别化粘胶短纤维项目尚未全部建成投产，三友化工已经急于扩建16万吨/年产能。

对于粘胶短纤行业，有不少的研究员持有这样的乐观看法，“预计3-5 年内粘胶短纤行业需求将维持15%以上的增幅；而目前国内粘胶短纤用量仍不足棉花的20%，未来粘胶短纤特别是差别化高端短纤的需求增长将推动公司该块业务快速发展。”

按照三友化工的估算，该项目建成投产后每年可产生利润1.97亿元。但是相对于非公开发行后可能达到12.9亿股的总股本，即使成功投产，每股收益也仅仅是增加0.15元。

“有北京的公司非常看好这家公司，但是我们觉得，公司的想象空间不大。”上述基金经理表示。