【编者按】刚刚过去的2017年，不良资产市场比往年要热闹得多；各路有牌的与没牌的机构、大量国内的与海外的资金、懂业务与不懂业务的人、合规的与不合

刚刚过去的2017年，不良资产市场比往年要热闹得多；各路有牌的与没牌的机构、大量国内的与海外的资金、懂业务与不懂业务的人、合规的与不合规的业务创新、还有传统与互联网+纷纷介入进来，可以说2017年是金融不良资产风格转换之年。我们用以下几个“关键字”可以来总结。

第一字“贵”，资产包价格迅速走高。

资产包价格走势迅速偏离了过去几年的区间。

自2014年新一波的不良资产大规模进入交易市场以来到2016年末，一级市场（银行向AMC转让）价格比较稳定的保持在3毛（本金3折）左右的水平，上下游的预期也是相当的稳定。2017年的以来，资产包整体价格水平整体走高，无论是出包银行类型还是交易地区，以市场认为资产质量较高、交易最为规范、并由总行统一安排交易的建设银行资产包为例，过去几年一直维持在3毛左右的交易价格，2017年上半年银行实际交易价格达到了四毛五，比往年提高了近50%，到下半年，建行资产包的均价已超过5毛；从区域来看，交易活跃的长三角、珠三角地区更是超过了6毛，甚者不少资产包接近8毛，而西北、东北地区，交易依然不活跃，但一级市场的交易价格也接近5毛。

低价资产包基本从一级市场消失。

熟悉不良资产的老兵都知道，不良资产经营的核心是“买价低”，毕竟不良资产有着处置的难点和时间周期，买入低价资产包能给予资产处置足够的操作腾挪空间，市场上也存在一些专门以几分钱买入“损失类”或“核销类”资产为核心策略的机构，但2017年这些机构的经营策略面临颠覆性的挑战。2014-2016年期间，一级市场经常能以1毛左右的价格买到部分股份制银行的无抵押或抵押少的非损失类或核销类资产包，而据了解2017年公开市场交易的不多核销类资产包，以某股份制银行为例，交易价格也超过了1毛。

一级市场抢包，导致一二级市场出现了价格倒挂现象。

2017年出于监管要求和经营策略的变化，过去四大资产中仅有信达为主的市场发生了极大变化，华融、长城改变了过去以“通道”为主的经营策略，甚至要求分公司以不计成本、不管盈利目标的方式买断银行资产包，保证区域市场份额。同时，四大资产各分公司同样有处置回现的考核要求，自然而然过去几年收购的低价资产包比当年收购的新资产有着更好的处置盈利空间，这也就出现了我们看到的持牌AMC一方面高价吃进新的资产包，一方面以低于新收购资产包的价格水平转让老资产包，出现了一二级市场价格倒挂的现象。

银行等上游机构的预期变化攀升。

还是以建设银行资产包为例，上半年银行还是按照过往经验设定交易底价约为3毛，但实际交易价格达到了四毛五，比底价搞了近50%，到下半年，建行资产包的均价已超过5毛，自然银行的预期也水涨船高。这个现象还充分体现在某省金交所交易的银行二次处置的平台资产包（2015-2016年出表到平台公司的资产包）。但我们要看到，银行等金融机构有着较长的反应过程，逐步拉高的价格水平势必会影响未来几年的价格预期。从二级市场的交易情况来看，到2017年四季度已出现交易价格回落趋势，传导到上游机构的时间差与决策者对市场的充分理解可能会导致未来一段时间较高的流标率，甚至流标率高于2014-2016年的10%左右的水平，出现不良资产交易的堰塞湖。

第二字“新”，新机构新人纷纷进入市场。

持牌照的机构增加

2016年以来，银监会先后批复了数个批次的地方资产管理公司，截止去年底持牌地方AMC达到了58家，其中完成注册成立家数43家，正在筹建家数15家。在不考虑银行系债权股资产管理公司情况下4+2的格局已基本全面形成，浙江、山东、广东少数几个省，已经是4+3的格局。当然，也应该分清楚，很多地方AMC设立后更在意的是金融牌照便于融资，而不是金融不良资产业务的开展，通过交易也可以观察到截止2017年底，具备开展不良资产投资能力的地方AMC不超过20家。

大型企业机构与民营资本杀入

过去这一年，大量的非银行非AMC金融机构设立不良资产投资部门或投资基金（信托计划、资管计划）全国各地收购资产包，甚至借助关系资源参与或主导设立新的地方AMC。笔者在过去一年中收到猎头电话不少于200个，其中不乏招商局、华润集团、国新公司、中国人寿等传统大型央企，也包括平安、阿里巴巴等比较凶猛的大型民营企业，还有大量互联网金融公司、传统行业公司等等。据某国有银行浙江省分行的朋友介绍，说浙江从事不良资产交易的民营机构超过2000家，大量过去从事制造业的民营企业、甚至是出现不良违约的债务企业。据野火金融研究院在线课程分享介绍，半年来的在线免费不良资产课程吸引了数万人次的收听，也在一定程度上反映出2017年出现了大量的新机构与新从业人员。

（3）互联网+不良资产的创新此起彼伏

随着大数据、云计算等技术的发展以及互联网金融的兴起，过去围绕不良资产开展业务的服务机构包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等普遍开始了“互联网+”的探索，据市场公开数据估计互联网+不良资产的平台机构已达400家。有别于互联网金融、团购、O2O等模式，目前依然没有十分契合不良资产处置特色的平台突围，不管是围绕资产还是围绕服务的模式创新依然面临技术产品化、运营规模化、盈利持续性的挑战，这些创新公司此起彼伏，不少已黯然退出；在这个细分领域，资本的力量似乎不再是关键因素，也难以出现赢家通吃的局面。

3、第三字“炒”，不良资产处置变成不良资产投资然后是不良资产炒作。

（1）处置价值与资金成本的赛跑

曾有经济学家提出不良资产处置是的“冰棍理论”，意思是不良资产是冰棍，在慢慢地融化，如果不赶紧卖掉，它就会越变越小，最终化为乌有。从实践角度来看，以转让为经营策略的不良资产经营确实面临不断融化的问题，在假定转让价值一定的请问下，资金成本即是融化冰棍的温度，资金成本越高，融化速度越快。参与不良资产投资的机构当中，按照资金成本从低往高来看，大致是可以是四大AMC、地方AMC、外资基金、国有企业、民营企业。越往后成本越高，以当前不良资产配资的情况来看，民营资产公司的普遍融资成本在15%左右，单个项目有的甚至超过20%。按照当前市场行情，以7毛水平买进的资产，按照两年左右的处置周期，考虑资金成本、处置费用等，差不多要收回本金才能保本。要是尽调没有做好，被“坑”入“局”，买不到就不是资产，而是烫手山药了。

（2）炒风盛行，不再以处置为目的

最早的不良资产处置因AMC的转让需求产生了不良资产投资，而经过2017年的持续高烧，可以说目前已成为了不良资产投机以至“炒”不良资产。源于不良资产收购价格的持续攀升，不良资产转让似乎有着明显的财富效应；再加上某些财经媒体缺乏对信达、华融业务的深入了解，基于财务报表的分析也有很强的误导作用。

炒作之风的兴起，绝不限于民营资本。2017年，四大AMC一级市场的疯狂并不是四大资产的业务团队脑袋进水了，而是屁股决定脑袋，只能把“资产转让的可行性”作为收购资产包的逻辑，而不再是资产的处置价值。这么一年下来，逐渐形成了层层转让的炒作链条，以长三角的民营资本为甚。资产包收的越贵，转让的速度要求越高。新进入的机构与从业者以为不良资产是随处可以捡到的“狗头金”，买到就能挣到，只要有人接盘。

（3）估值逻辑的崩塌

一直以来，业内人都不认为不良资产处置是金融行业，不良资产的最终价值取决于处置可回收现金的金额决定。处置机构往往根据预期可回收金额，再考虑到处置的各项费用与资金成本，对收购时点的资产进行合理估值，并要根据经营策略与收益要求确定收购价格，预留盈利空间。当资产以“转让”或“炒”为经营策略，转让链条上的各级投资机构过去的估值逻辑与模型显然难以支撑收购、转让需求，只能随行就市，随波逐流。

4、第四字“乱”，旧的规则与权威已打破，新的未确立

（1）逃避监管的“出表”业务堂而皇之成为很多机构的业务，特别是持有牌照的四大资产、地方AMC、金融资产交易所，他们所谓的创新就是如何绕开监管。2015年以来，银监会连续发了多道“文”，试图通过政策规范交易行为，但实践来看，政策总是滞后于市场，在当前市场需求未能满足之前，总是会有绕开政策的需求。但当市场上堂而皇之、拿着监管机构批复的牌照去绕开监管的业务之时，政策的权威性已不复存在，法不责众与违规成本不高成为了不良资产交易“乱”的根源。

（2）部分中介机构存在收“知识税”与智商税的嫌疑。不良资产的投资与处置，既有专业领域知识与经验的要求，也有信息相对不对称的特点。日常工作中，时不时能遇到分不清“不良债权”与“实物”的新玩家，以为买不良资产就是买烂尾楼的大有人在。在炒风盛行，资产价格持续上涨的2017年，难免存在“忽悠”接盘的现象存在，跟不能排除利用信息优势拿着“资产包”到处忽悠上下游的中间商。行业协会、互联网平台尚未形成权威的媒体与平台品牌，部分机构为了生存发展与营销，所谓资产信息多缺乏专业判断和靠谱来源，所谓年度机构排名、人物排名事实依据不够等等加剧了市场的认知混乱。

过去这一年，金融不良资产交易市场从过往波澜不惊到2017年喷涌勃发态势，不管是百花盛开、百家争鸣还是乱七八糟、杂乱无序，大概是不良资产从小众走向大众，从专业走向普遍的行业发展必经之路。