【编者按】5天之前，远洋地产(03377 HK)突发公告，宣布两大股东中国人寿与南丰集团联手增持股份，合并达至50%。45天后，11月19日，这一涉资近50亿元的定向配股融资案
图为远洋地产
45天之前，远洋地产(03377.HK)突发公告，宣布两大股东中国人寿与南丰集团联手增持股份，合并达至50%。45天后，11月19日，这一涉资近50亿元的定向配股融资案，在当日举行的股东特别大会上终获批准，11月22日，增发动作将正式顺遂成行。
公告披露之日，正值远洋地产上市6周年。股东投票同意，远洋地产通过中国人寿的增持股权，而加厚其央企色彩，这为上市6周年献上一份大礼。
我们该如何看待这一融资大单的生成、成行与后效?就在宣布增持远洋地产(03377.HK)至29%半个月之后的10月18日，中国人寿签署了一份旨在加强与远洋地产业务协作的备忘录。这份文件虽低调号称“备忘录”，但据称在中国人寿内部是以红头文件下发的。
这份备忘录要求，在股权与债券发行、持有型物业的商业地产投资开发、工程代建与物业装修，以及养老养生领域，人寿优先与远洋地产合作。同时，应积极开发远洋地产的保险业务。
从措辞上讲，这些承诺并无法律约束，但是至少在持有型物业与养老地产这两大富矿区回应了外界的期待，熟悉央企语境的人士可轻易看出，它蕴含着足够的含金量，化学反应有望提速。
在地产央企界，远洋地产可谓“养子”。上市六年，两大主要股东悉数变更，历经中化集团与中国远洋，后至中国人寿与南丰中国。在海外上市军团中，这样的股东大换血相当罕见，于是在相当长一段时间内，远洋地产虽为央企身，却未享受到央企待遇，融资成本也没有占到便宜。更令投资者感到灰心的是，不仅未能从大股东身上找到业务协作的红利，还要单方面担心持股仅24.71%的第一大股东中国人寿会不会哪一天突然放弃掉财务投资者的身份，转身走人。
现在看来，情况并非如此。自11月19日后，远洋地产增厚其央企色彩的努力已经达到目的。在45天前的这个方案中，远洋地产向中国人寿与南丰集团以4.74港元定向配股，令二者的权益分别达到29%与21%，合并达到50%，融资额高达49.4亿元。通过配股操作，远洋地产不仅将30亿元的净现金落袋为安，还一举强化了公司的央企背景。
在我看来，这是一次流言终结式的融资动作。但就配股安排本身与未来的愿景而言，外界许多人尚存很多质疑。一直以来，我本人对远洋地产的股东结构比较感兴趣，也因此接近过一些熟悉内情的人士。在此，我试图对整个配股操作的前因后果谈谈个人理解。
配股醉翁之意不在酒
先来看看这次融资细节。9月27日，远洋地产公布这个融资动议。交易分成两个部分，首先以4.74港元向中国人寿配股6.36亿股，后者耗资23.75亿元，一举将24.71%的权益增加至29%。第二步，南丰共出资25.65亿元参与配股，持股比例增至21%，同时以19.3亿元的价格转让其在北京CBA-Z6地块与大连钻石湾项目的股权。此举过后，南丰权益占比21%。两大股东均承诺锁定禁售期为2年，大大超过了3-6个月的惯例。
可以看出，通过这样的安排，远洋地产不仅增持了在两个优质地块上的权益，还直接获得净现金30.1亿元。我相信，最终的股权比例应是经过精心计算，中国人寿的持股接近30%，应该是为了避免触发全面要约收购，在合理的范围内做到了极致。而南丰的增持，被特别设计成“一个主要股东资产注入”的形式，讨好上市公司小股东的意图也非常明显。
在我看来，远洋地产此次50亿元股权融资，虽然获得了大笔资金进账，但意义远在金钱之外。
众所周知，自2007年上市以来，远洋地产的创始股东悉数退出，中国人寿2009年末、2010年初连续两笔增持，成为第一大股东，此后再无动作。面对这样的“不作为”，中国人寿自然有其苦处在，但后果严重。远洋地产上市后的股价一直是被各方攻击的焦点之一，虽然曾短暂摸高至15元，但2009年年底以后，股价一路下滑，如今不足5元。如果探究内因，股东层面的不确定性肯定是主因之一。
关于这一点，也有诸多量化数据可佐证。倘你翻开一个内房股的股价走势图，可轻易看出，央企大股东持股比例高的企业，资本市场给予的估值大多远远高过大股东持股比例低的央企与民营房企。前者的PE(市盈率)与PB(市净率)大多分别比后者高出100%与50%以上。这样的估值诱惑令人难以拒绝，更别说央企地产公司在融资成本上实实在在的红利。
因此，增厚央企色彩可谓远洋地产的战略性选择。随着独立股东的批准，远洋地产一举解决了潜藏在身体里最致命的隐忧。这个时候，从公司长远考虑，“爹妈是谁”的争议尘埃落定，传递出的务虚信号，可能比真金白银更有意义，也比股价的短期波动、销售业绩的涨跌更为重要。故一言蔽之，此配股醉翁之意不在酒，在乎山水之间也。
但是，没有大股东的首肯、愿意参与到这个方案中，公司管理层是不可能做到这一点的。那么，接下来的问题是，这两大股东为什么要这么做?
据我了解，以公司总裁李明为首的管理层已经与中国人寿就增持大计，沟通长达半年之久，最终达成了共识。事实上，在去年下半年至今，随着新一届政府的施政展开，保监会及大股东对于地产局势的认识也发生了关键性的变化。普遍的看法是，政府对于房价红线的容忍度增加，趋向于市场化手段解决问题，行政干预会减少，因此，地产政策面理应向好。而中国人寿也一直在强化其另类投资业务，已有血脉联系的远洋地产自然而然地成为其另类投资的重点标的，重要性得以提升。
在这整个配股方案中，最大的着眼点在于让中国人寿顺利实现增持。而南丰增持，更多是因为，它不想被稀释权益，故选择跟随参与配股。
交易谁吃了亏?
在公布配股方案后，远洋地产股价一度走低，这似乎显示出部分投资者对央企宏愿并不买单。市场上也陆续出现了一些对交易的质疑声，大致集中在以下两点：一，当前股价较低，并不是配股增资的良好时机;二，南丰的交易安排，有利于南丰，公司与小股东吃了亏。
来自外资大行的评价经纬分明。花旗表示，投票预期将通过，股权结构忧虑消除。它还提到预计随着国企股东背景加强，远洋融资成本有望下降。瑞信表示，远洋现在配股给两大股东，未来希望人寿能以低成本融资和项目合作为回报。南丰的回报则是出售现有2个项目的权益。
但是，炮火也有。汇丰在研究报告中称，远洋地产此次配股，较净资产折让较大，其股权结构重整旗鼓，是以牺牲小股东的利益为沉重代价。
远洋地产上市后股价表现不佳，多是事实，原因毋庸讳言。一个上市公司，大股东屡屡更换，投资者最稀缺的是信心。在这么多海外上市房企中，没有一个公司可以经受这么剧烈的股东调整而日子可以过的很舒服。另外，2009年以来，远洋地产又拿到了几块高价地，甚至在2010年因此成为调控舆情所指的头号房企。这几个项目进入开发周期后，对远洋的毛利润率与盈利显然是一个打击。
2010年7月，远洋地产成功发行一笔永久到期的可换股债券，换股价为6.85港元，年利息8%，五年后可以赎回操作，赎回价格相当于发行价格的110%。截止今年7月，远洋地产赎回了大部分可换股债券，代价约为102.5%，这意味着，投资人将手中持有的债券仅仅以2.5%的收益率卖给了远洋地产。相对于较高的票面利率和赎回价格，远洋地产应该从中占了相当的便宜。我听到的消息是，对于这个操作，远洋自认为比较成功。
并非很多人都知道的是，南丰是这9亿美元可换股债券的主要购买人，大约占了一半。事实上，南丰倘若全部转股，它于远洋地产的权益就会从此前的14.07%直接提升至21%。但如果它不点头答应，远洋地产的赎回操作几乎难以完成。我接触到的远洋管理层，把南丰愿意点头以102.5%的代价卖出这些可换股债券，当做是第二大股东对于上市公司的特别支持。
有所让利，自然需有所回报。在这次配股中，虽然已经做到了香港资本市场相当少见的溢价发行(溢价约4%)，但由于远洋地产现股价的绝对数值不高，配股一度被认为是向两大股东低价格增发股票。更有外界言论认为，通过此次配股，南丰其实实现了变相低价换股，比之前6.85港元的可转债换股价格更低。
这里面有两个问题。我个人并不认为，股价低，足以否认掉远洋地产作战略性股东重组的正确。要知道，增发本身，就是为了缓解外界对公司股东结构的担心。正如前述所言，管理层与中国人寿经过半年沟通，最终在这个节点达成心意。如果因为股价低搁置配股，我想，远洋失去的绝对是大机会。光考虑股价没有太多意义，要考虑到这一个完整的融资案背后的所有战略因素。
7月实施的赎回操作，与9月实施的配股，是今年以来远洋地产的两大资本动作。两者直接目的不一，但彼此密不可分。然而，就我观察，其价值并未被外界充分认知。远洋地产内部曾有海鸥计划，其中，2007年IPO被当做海鸥1，实施数年的内部信息管理系统建设被定位为海鸥2，而在远洋地产CEO李明看来，这两大资本动作，可以被认为是海鸥3计划的重要组成部分。
另外，据远洋不愿具名的内部人士透露，南丰对外界关于自己占便宜的说法相当委屈，甚至不满。这次交易中，作为出资，南丰转让了其三年前在北京CBD-Z6地块20%的权益与钻石湾10%的权益，两大项目的转让价比初始投资成本仅仅溢价11.8%，相当于年回报仅为4%。
坦率而言，这点回报率都未必能够覆盖南丰的资金成本。以Z6项目为例，它早在2010年即购入，楼面成本约2万元/平方米，此举相当于以2.2万元成本出让了少数权益。可是，中服地块现在地价飙涨，楼面价至少4万元/平方米起。
显然，南丰获利一说，并不能够完全令人信服。
化学反应何时发生?
中国人寿究竟可以带给远洋地产什么?投资者一直在等待这个故事启幕，许多人没有耐心。但我认为一定会发生。
比如养老。投资者对这一部分憧憬最多，也许是因为中国人寿的金字招牌，从它入主的第一天开始，就期待二者发生化学反应。2009年圣诞节前，李明秘密谈判引入中国人寿，仅耗时一个月，后来，他当面对我提到，远洋地产一直有做养老地产的念头，认为是一个巨大市场，但是在中国，没有谁比中国人寿在养老上的金字招牌更有分量。远洋地产戴上中国人寿的大帽，养老地产可以一骑绝尘。
这是李明的盘算，中国人寿也在加强其另类投资业务。在中国当下的投资环境里，回报较高的不动产应是另类投资配置的重点，而远洋地产应是首选。我个人觉得，未来关于险资投资不动产的政策环境假如进一步明朗，并不排除中国人寿继续增持远洋地产。
对于二者的联姻心思，投资者其实也心知肚明。但是正所谓“期待越高，失望越大”，现在的股价应该也体现了这个情绪。可是，养老地产在中国本就不太成熟，很多公司打擦边球，销售居多。这一领域全行业都进展缓慢，政策大势与市场成熟度应是主因。另外，中国人寿贵为大央企，在“养老地产”名为养老、实为地产的不佳行业声誉下，心态谨慎，走的慢，讲政治，都是非常容易理解的。
据我了解，远洋地产要做的是持有型的养老物业，第一步先作社区式养老，以椿萱茂为产品，目前已运营一个，年内据说还有三个要营业。下一步，要做持续性的关怀社区，自持运营为主。既然是自持，难度更大，但也更需要来自中国人寿的合作。
如果说，之前这些化学反应更多是在投资者的头脑中发生，那么，它们很快就会真正出现。在10月18日的前述备忘录里，“远洋地产作为一家业界领先的地产公司，应在中国人寿另类投资方面发挥应有的专业平台作用。”它写道。如果你问我为什么，我只能说，按照国企的语言风格，这些话已经说的足够清楚了
