风险定价渐唱主角 基金经理们严防债市踩雷

2018-06-05 00:13:49 | 作者: 来源: 腾讯财经

【编者按】近期,中国债市违约事件引发市场关注。尽管违约宗数和规模都并未超过去年,且违约率仍处于全球最低水平,但在最近的违约中,80%以上是民企...

近期,中国债市违约事件引发市场关注。尽管违约宗数和规模都并未超过去年,且违约率仍处于全球最低水平,但在最近的违约中,80%以上是民企、20%是国企,且行业分布较为分散,这也使得众多基金“踩雷”,甚至正不断颠覆机构的择券逻辑,风险定价的重要性不断凸显。

第一财经记者从多家中资、外资公募和私募基金经理处了解到,不少债基开始密集排查持仓风险,部分机构要求研究员在两周内排查完毕。“鉴于民企债融资几乎冻结,上级要求进一步按照以下逻辑排查风险:民营企业或AA+以下国企持仓品种,资产负债率超过50%的需要进一步研究其负债结构和基本面,存在违约风险的会陆续通过OTC(柜台市场)等市场卖券。”某此前“踩雷”民企债的债基基金经理章辰(化名)对记者表示。

章辰感叹,“过去几年宏观环境比较有利的时候,尤其是民企债收益率较为可观,基金十分钟就能决定是否买一只债券,对比之下,银行放贷往往十天也无法完成审批。现在这种粗放的择券逻辑肯定行不通了。”

其实,在去杠杆、流动性收紧、利率攀升、打破刚兑的新常态下,以前公司通过“借新还旧”来继续活命的展期套路似乎行不通了,尤其是作为债券购买大户的银行在资管新规下被要求“非标回表”、银行体系资金回流,其对于债券的需求也在下降。

“下半年我们会重点投资一些现金流稳健的企业,尤其是国企。行业方面,会考虑一些消费零售业的公司,而对于产能过剩的产业,例如煤炭、钢铁,则会非常审慎。地方政府债方面,会主要挑选透明度相对较高而且稳健的作为投资对象。”富达国际中国债券基金经理黄嘉诚告诉第一财经记者。

机构密集“排雷”

2018年至今,债券违约潮从央企、地方融资平台转移到了民企,目前已有近20只债券出现违约,涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消等,合计金额近200亿元。

债券发行市场的惨淡情景更是令人瞠目。在违约事件频发的背景下,东方园林原先欲发债募集10亿元,最终仅以5000万元收场,且该公司并未宣布“弃发”。这不但显示了融资市场的冷清,更凸显了一些上市公司资金面的吃紧。在5月21日开始的四个交易日中,东方园林市值跌去近百亿。此后,公司宣布紧急停牌,事由为重大资产重组。当时正值A股纳入MSCI的当口,东方园林也因停牌被MSCI从名单中剔除。

“前几年资产荒,流动性普遍偏宽松,利率债、国企债无法满足收益率需求,而民企债的利率相对有吸引力,机构在择券时很难对民企背后的真实业务、关联方等做彻底调查。去年随着去杠杆、流动性收紧,民企再融资难度凸显,预计这是未来半年的趋势。”章辰告诉记者。

他也透露,从5月初开始,机构已经开始密集排查风险,并且在抛售一些风险较高的债券。“同时,比起以前,机构更密集关注中债资信对债券估值的下调情况,从近几次违约事件中可以观察到,估值的下调极具前瞻性。”

“避雷必须从公司基本面出发,公司规模较小或融资渠道狭窄、融资灵活性较低的公司具有相对较大的违约风险,还有就是高杠杆和短期内到期的债务比现金高的。”黄嘉诚告诉记者。

野村证券的研究显示,历史数据的确可部分预言违约率。例如,年初迄今规模近200亿元的新违约事件中,52%的发行人其实过去几年都出现过违约,例如四川煤炭、大连机床、丹东港、中城建等。

此外,黄嘉诚也表示,“公司财报的可比性、管理层对自身报表的认知度和对财务开支的审慎度,都可给投资者一定的信息去判断公司的经营能力。”

以此前中票违约的凯迪生态的财务指标为例,2014~2016年这三年公司资产规模实现突飞猛进式的增长(从140亿到420亿元),通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发债做大规模,其中债权融资约160亿元(有一部分是合并带入负债),前期巨额融资带来高额财务压力(2016年财务费用达16亿元),加之大规模的电厂建设、原燃料的付现费用以及垫资帮股东施工,公司现金流快速消耗,但可再生能源补贴资金回款时滞较长、部分电厂规划建设或者发电量低于预期、境外工程回款慢,以及货币政策收紧、非标回表等政策导致的融资渠道收紧,最终导致违约。

在民企债券违约事件陆续爆发期,记者也了解到,多数机构仍以配置国企和央企债券、政策性金融债、存单等为主。

风险定价重要性提升

其实,违约对中国债市而言“焉知非福”。随着信用利差拉大,机构对于风险定价的关注度不断提升,这也是与国际标准逐步接轨的表现。

IMF亚太部门助理主任詹姆斯·丹尼尔近期对第一财经记者称:“一定程度的债券违约是市场健康的体现,当前中国债市违约率很低,对于全球第三大债券市场而言,违约率很低或为零是不正常的。如果任何投资的风险水平都是一样的,就无法择优配置。”

黄嘉诚表示,中国市场的违约率目前只有0.1%~0.2%,仍然低于许多地区和市场。比如,以美元计价的亚洲高收益债券违约率大概能达到3%~4%;而中国市场的违约总额目前达到910亿元人民币,这一金额也只占债务总量的约0.12%。

“违约的打破是有序的,旧的风险能够得到释放,经济就有一个发展的空间。就信用分析而言,随着债市有了更全面的违约率、回收率,做信用风险定价就有更加合理、更强的依据,这是债市升级的体现,当然对信用风险管理的要求也就更高了。”中诚信国际研究院评级与债券研究部副总经理李诗表示,除了违约风险,投资组合的信用风险管理还要考虑个券的流动性风险,以及发生评级变动、估值调整的风险等。

李诗认为,按违约的原因可以大致把企业分为三类。第一类,行业处在下行或低迷周期,例如产能过剩行业。对于资本密集型行业而言,往往行业集中度越来越高,这意味当该行业触底反弹时,排名靠后的企业很有可能被出清;第二类,公司治理存在严重问题的企业。民企相对国企更弱,这多因民企的运转可能对其实际控制人高度依赖,且可能高度依赖外部融资、杠杆率较高,因此实际控制人的风险很容易传导给企业;第三类,近几年在交叉违约条款的设计下,企业某一类债务的违约会导致其短时间内面临所有债务的加速到期。

至于下一步择券的逻辑,黄嘉诚则对记者表示,预计大多数违约将与供给侧改革的行业有关,如钢铁和煤矿等重工业,还有银行负债端压力使企业融资困难增加,特别是高负债企业。从地区来看,西部和东北地区的民企和国企的风险会较大,预计这是未来半年的趋势。

“整体来说,选券的逻辑不会变。变的地方重点在于利率上升、利差拉宽、市场定价重新往上调,在同行业、同等级的券中,回报性价比较好的个券还会被继续看好。过往高杠杆、资不抵债的公司会维持负面的看法,而不会盲目配置那些因被抛售而出现较好预期回报、基本面却较差的券。”他称,未来的目标仍是保持多元化的投资组合,以尽量减少集中风险,较为看好消费零售业、较大型的房地产商,并通过提升现金水平和利用国债期货来进行风险对冲。

违约处置仍待优化

说到违约债券,其实如何进行违约处置并回收也是关键。

黄嘉诚对第一财经记者表示,从处置方式上看,中国的违约处置机制还未完全市场化,配套制度还不完善。“上市公司、民企和国企的兑付情况有分歧。上市公司和民企处置效率较高,有能力和意愿偿还的公司完全偿付概率较高。相反,国企的效率相对较低,具体没有统一的破产重组和清算的方案,大多私下解决。”

相比之下,境外市场有一个较完善和透明的”重组会议处理程序”(Restructure and Workout Process),“允许外国投资者和发行人早日处理不良债务情况。该程序允许拥有不同优先权的债权人和不同利益相关者参加讨论,并讨论债务重组的潜在问题和影响,以便增加各方的潜在剩余价值,并预防进入违约或清算情况。”他解释称。

具体数据来看,到2017年底,有66只公募债违约,但只有26只完成处置。李诗表示,“其中19只是全额兑付,但对于大额的持有人没有全额兑付,回收率约在22.18%到22.62%之间,而且整体处置非常慢。可见,市场对完善债券违约的处置还有很长的路要走。”

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