在鲜花和掌声中推出近半年后，被称为中国版CDS的信用缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）正在遭遇前所未有的尴尬。

5月13日，中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝在一个研讨会上透露，2010年11月起推向市场的两款CRM核心产品——信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），近半年来交易颇为清淡。

截至2011年5月12日，CRMA交易达成笔数只有23笔，名义本金合计仅为19.9亿元人民币，这与国内高达50多万亿的信用债市场相比，不过沧海一粟；而与银监会刚刚公布的高达百万亿的银行业金融机构总资产相比，更不足道。

金融海啸中令人谈虎色变的CDS，在国际市场已逐渐复苏，然而，在中国却遭遇了另一番命运，精心设计的CRM一出世便先天不良，无论是市场、投资人还是监管机构尚未做好迎接这个中国场外金融衍生品的重大创新。

“我们在自豪的同时，也非常地遗憾。”时文朝感叹道，我们认为市场是有巨大需要的，但CRM推出来之后整个信用衍生产品从创设到交易都不活跃。

而在羁绊中国CDS发展壮大的众多因素中，难以获得不同监管部门的认同或许是相当重要的一环。目前分业监管格局下，包括银监会、证监会和保监会对管辖下的机构参与CRM均持谨慎态度。

对于监管机构的谨慎，时文朝一语中的，“中国监管当局包括政府部门有一种潜在的意识是不对的，是和市场经济发展格格不入，就是对风险的零容忍。”

或许来自中央银行的鼎力支持，会成为中国CDS迈出下一步的动力。

12日，同一个研讨会齐聚了央行研究局局长张健华、稳定局局长宣昌能及条法司的相关人士，而张健华毫不讳言其对发展中国信用衍生品市场的支持态度，并指出“没有监管容忍和认可，金融衍生品发展是很难的”。

而稳定局局长宣昌能再度向外界呼吁推进资产证券化进程，这已是央行官员近一个月内的第二次类似表述。

到底有没有需求？

CDS，全称信用违约互换（Credit Default Swap， CDS），是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。

作为全球交易最为广泛的场外信用衍生品，从诞生至今不足20年，然而，2008年下半年开始肆虐全球的金融海啸中，CDS扮演了不光彩的角色，也是压倒雷曼兄弟的最后一根稻草。

但放眼全球，金融危机遭遇重创的CDS产品在经历持续下降之后，随着自身产品结构向简单化回归，正在走出低谷。据中债信用增进公司风险总监梁世栋提供的数据，2009年末，国际市场CDS类产品余额为32.69万亿美元，较2007年末下降43.53%。但基础型CDS余额占CDS类产品总余额的比例却达到67.04%，较2007年末提高了约11个百分点。

反观国内情况却是另一番景象。

据本报记者统计，23笔CRMA交易全部集中在去年年底最后两月之内，进入2011年，无一笔CRMA交易，市场冷清状况可窥一斑；而另一大核心产品CRMW惨淡情形大体相似。

截至2011年5月12日，共有6家CRMW创设机构累计创设发行了9只CRMW，名义本金合计7.4亿元人民币，仅比去年年底多三笔。

造成这一反差的背后，恰是CRM产品设计者、推动者与市场参与者对中国到底有没有真实的信用缓释需求产生了分歧。

此前，作为中国版CDS的积极推动者，时文朝有一个形象比喻，中国市场信用产品已高达50万亿，包括10多万亿的信用贷款和1.5万亿的信用债券，如此庞大的信用规模却缺乏相应的风险缓释手段，50多万亿信用债形同“裸泳”。

不过，市场参与者的感受却不同。

5月12日，中国农业银行风险管理部副总经理田继敏告诉本报记者，农行没有参与CRM创设和交易，其主要是感觉目前CRM需求量不是很大，一方面，目前金融市场债券等级都比较高，且目前农行选中的客户评级较高，而即便评级较低的客户，银行也会通过安排抵押担保等措施妥善安排；另一方面，从CRM资本缓释功能角度出发，对于交易账户的信用债，银行需要计提一般风险和特定风险市场风险资本要求，其中，特定风险与债券评级相关，最高可取8%的风险权重。

“对于评级较低的信用债券，银行投资将变得不划算，也影响银行的参与热情。”田继敏分析。

CRM出炉半年之后，面对创设到交易均不活跃的局面，时文朝也问，是不是没有现实需求？不过，他仍然坚持各家银行、其他机构都有普遍需求，而且需求强烈。

但为什么创设很少、交易不活跃呢？时文朝将此指向参与者队伍、监管认同、市场外部环境、定价基础薄弱和评级等五大核心问题。

争议监管

与西方市场CDS市场参与方中基金公司和保险机构占相当的比例相比，目前，中国版的CRM市场投资人队伍结构非常单一。

据时文朝介绍，目前CRM创设和交易主要是国有和股份制银行，证券公司、基金公司和企业，特别是保险公司等不同类型的机构投资参与度近乎为零。

证监会机构部一位人士曾向本报记者透露，目前证监会仍未决定是否允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与信用衍生品市场，“仍然在观望”。

而由此造成的问题，便是信用风险难以在全部市场主体参与者之间进行优化配置，CRM对银行体系风险转移和资本释放功能难以充分发挥。

“监管当局对金融产品创新的认同，是各类机构进行大规模进行CRM市场操作的前提，我们与中国证监会、银监会、保监会做了多次沟通，我们完全理解监管当局的立场。”

时文朝如此解释产品初期遭遇的尴尬，从监管者来说，对每一个产品创新都有一个观察评估的过程，在这个过程当中，“市场成员看监管机构，监管机构看市场表现，所以造成了在现阶段信用衍生产品创设和交易都不太活跃，这是有它合理性。”

但是市场或许等不了那么久。时文朝呼吁，“监管的评估过程要适当缩短，要尽可能快的、风险可控的前提下使CRM产品信用风险转移和资本金释放两项功能能够得到发挥。”

在时文朝看来，200%叫充分发挥，现在或许30%的功力都未发挥，而在监管与市场之间是一种相互关系，“没有实践我们就很难确定科学监管的标准和体系，但是话说回来，如果没有监管的认同，市场发展亦很难，特别是在我们中国这种文化背景下”。

而机构参与者不活跃、交易清淡也凸显市场吸引力不够的问题。在农行风险管理部副总田继敏看来，在现有的管理框架下，保险公司、证券公司等不同类型的机构投资者能否参与信用衍生产品交易存在不确定性。

此外，银行间市场的投资者风险偏好比较一致，缺少对冲基金等风险偏好型的投资者。由此可能造成信用衍生产品买卖供需失衡、价格波动较大。

“中国监管当局包括政府部门有一种潜在的意识是不对的，是和市场经济发展格格不入，那就是对风险的零容忍，但如果我们真有本事把市场风险弄没了，国际上也不会有CDS市场。”时文朝如此反问。

定价难、评级难

相比保险公司5.05万亿和基金公司2.33万亿的体量，拥有近百万亿资产规模的银行业占据了金融体系的主导位置，也得担当CRM的推广重任。然而，监管和银行参与热情不大的背后，恰是定价难和评级难。

此前，银监会创新业务部的一位人士曾向本报记者表示过类似担忧，“信用衍生产品对标的债务的违约风险是否能够实现合约规定的100%的转移，仍然存疑；同时，市场能否准确通过衍生品对标的债务风险进行准确定价也有不确定性。”

“现券市场和衍生品市场的定价机制并不完全相同。”上述人士坦言。

中诚信国际信用评级有限公司研究发展部总经理罗航向本报记者表示，目前中国债券市场尚未出现违约情况，CRM的定价失去了参照基准。

“如果这个市场总是没有违约事件出现，那是不正常的。所以到现在为止没有我们这个市场违约率、损失率统计。”时文朝也承认道。

据汇丰（中国）环球资本市场部资深业务副总裁王晓霞介绍，最有效定价机制实际是市场机制，目前信用缓释工具定价是基于债券厂商或者其他厂商交易信贷息差，而信用缓释工具最重要的特点剥离利率风险和信贷息差的风险，有一个前瞻性的作用，“当市场交易量达到一定规模的时候，可以认为信贷息差是合理的”。

定价难，评价则更难，而中国评级公司公信力不足也为交易商协会所虑，为此其于2010年9月成立了国有资本占主导的中债资信评估有限责任公司。

据王晓霞介绍，从国际监管经验看，目前越来越强调从标准化模式到内部评级过渡，因此，银行应采取内部评级结合外部评级的做法。

与定价相联系的还有流动性缺乏问题，目前CRM市场交易活跃程度较低，二级市场尚未有效运作。而在前述银监会人士眼里，一旦缺乏流动性，交易双方无法终止交易，那么，持有这一信用衍生产品的市场风险将全部转嫁为标的债务的信用风险。以交易为目的市场参与者很有可能成为被动交易债务的风险承担者。

如何解决这一难题，则要重新回归到前文提到的投资人多元化、国际化方向上。时文朝呼吁监管当局，尽快使境外发行人、投资人通过合理的程序进入中国CDS市场。

不过，种种困局难改其发展方向。在央行研究局局长张健华看来，信用衍生工具有助于直接融资结构发展的，也有利于推进利率市场化，“真正推利率市场化，也需要资本市场加快的发展”。

在利率市场化没有完全推出的情况下，市场上金融产品绝大多数由银行定价，而存贷款基准利率由央行控制的，银行存贷款利率没有可参考的标准的收益均值，这或许可解释CRM定价难了。