【编者按】等趋势明了后才出台调控政策，最后便容易“踏空”——被迫严厉紧缩

　　【财新网】（特约作者 陈勇）决策层和市场在玩“猫捉老鼠”游戏。在CPI再创新高之后，加息“靴子”迟迟未落地，市场在焦灼中对货币政策渐渐有些麻木。虽然决策者可以做到出其不意，但如此政策迟缓，最终受打击的还是实体经济。

　　通胀之火蔓延

　　我们此前曾提出，现在也存在有利于通胀回落的因素：一，农产品价格上涨具有周期性，这意味着短期物价上涨动能将减弱。分析本世纪以来的农产品价格波动周期可发现，周期性上涨一般持续18-24个月，中国的本轮上涨已经历13个月；二，虽然劳动力成本上升可能成为影响通胀的长期因素，但截至今年三季度的制造业数据表明，工人实际工资增速比去年同期下降，也就是说，劳动力成本没有出现加速上升；三，既然“需求是以货币表达的需要”，货币已经趋势性收紧，M1增速高点出现在2010年1月，从中国的经验数据看，货币（M1）传导至物价（CPI）的滞后期为6-12个月，货币收紧的滞后影响也即将体现为物价回落。

　　在政策宣示上，政府控通胀的决心显而易见。10月20日加息，近期连续三次上调存款准备金率，同时，政府相关部门还通过行政手段打击投机行为，如果调控力度持续，我们有理由预期通胀之火将逐渐被浇灭。

　　问题是，雨量不够大，通胀之火仍在延续。如今只闻雷声不见雨，我们担心这种有风的气候条件下，风助火势蔓延。

　　CPI达年内新高时，央行上调存款准备金率0.5个百分点，一次性冻结资金约3500亿。联系到11月份约3200亿的新增外汇占款和超预期的信贷投放，这一政策动作显得过于“稳健”，只是对冲了11月份的货币超发问题。

　　加息预期未兑现，负利率进一步扩大。持续负利率是对负债的补贴，强化了“再杠杆”，对通胀形成刺激作用。能负债者，往往是那些财富占有或在资源分配中具有优势的群体，这将恶化收入分配结构。负利率进一步降低无风险收益率，导致风险偏好上升，调控虽然打击某些投机行为，但不能改变资金逐利性，理性的资产配置行为将是减少现金或存款，增加商品和资产，这是负利率刺激通胀的另一个渠道。

　　升值预期同样形成通胀压力。当名义汇率存在升值压力时，如果汇率被“管理”，升值压力便会通过通胀释放出来，最终导致实际汇率升值。本世纪以来的历次通胀，都与升值预期强化不无相关：从2003-2004年、2006-2008年、以及2010年，都是升值预期先抬头，通胀随即上升。按照当前的升值节奏，至少到2011年上半年，人民币升值预期不会明显弱化，升值压力对通胀压力的传导不容忽视。

　　政策不确定性

　　通胀和升值预期在持续，而宏观政策温和且滞后，这是我们判断通胀短期内存在不确定性的主要原因，短期通胀的担忧远大于中期。

　　11月份价格涨势趋弱的规律已被打破。因为前期涨势过猛，根据我们跟踪的农产品价格数据，预计12月份的物价涨幅将回落。2011年的春节在2月初，1月份价格涨势很可能回升。若不幸遭遇灾害性寒冷天气，CPI有可能再创新高。如此看来，在这一段时间内，如果调控再次加码，可能的工具包括准备金率、汇率、利率和行政手段。

　　准备金率作为数量调控手段，使用灵活，决策程序相对简单，是央行最易使用的工具。因为存在其他影响货币数量的渠道，准备金率工具的选择需要以下条件：信贷投放超过了正常节奏、贸易顺差和外商直接投资继续处于高位；升值预期和“热钱”流入继续。当其中两个条件成立时，都有理由预期准备金率上调。

　　行政手段短期直接见效。自10月份起，发改委等部门开始采取一系列措施稳定物价，尽管目前政府像2008年初那样全面、直接管控价格，但是，若灾害性寒冷天气再次侵袭，行政调控可能加码。

　　利率。政府对动用利率工具可能有两大顾虑：一是2009年以来积累了大量的中长期贷款，提高利率将增加国有企业和地方政府的财务压力；二是外部经济形势仍有不确定性。我们认为，政策往往对基本面呈不对称反应，决策层倾向于夸大负面因素。美欧等发达经济体基本面恶化的可能性正在减弱，增长率低于中国的印度、巴西，甚至匈牙利都已多次加息，他们的外围环境并非好于中国。

　　如果现在不加息，通胀和负利率如何应对？若以后加息，是否在通胀再创新高之后才行动？若通胀还会创出新高，为何现在不加息？我们认为，加息问题和通胀一样，短期可以看紧一点，中期可以放松一点。

　　汇率。在我们看来，动用汇率工具有较大确定性。升值压力增加通胀压力，反过来，升值对通胀也有抑制作用。升值可以避免资源进一步向对外部门集中，促进产业升级，从而优化经济结构，还可以缓解管理层的担忧：当外围不确定性增加时，升值压力也扩大，升值替代加息还可以缓解中长期借贷主体的财务压力。不过，升值不能完全替代加息，至少它不能直接解决负利率问题。

　　按照确定性程度，预计上述工具使用的顺序如下：准备金率、汇率、利率和行政手段。

　　调控宜早不宜迟

　　如果以投资做比方，政府算是个天生的“右侧交易者”，等趋势明了后才做操作（出台调控政策），随着趋势深入逐渐加仓（政策加码），最后便容易“踏空”。政府作为市场中的最大主力，在趋势后期出手，容易助涨助跌，加剧经济波动。因此，对于通胀，调控政策宜早不宜迟。

　　虽然官方利率不变，但市场利率高企，可以想象，大的市场机构都以较高利率融资，中小民营企业、城市工商户和农村经营户的融资成本将更高，这不利于扩大就业。正规金融渠道里的大部分资金，以补贴方式（负利率）配置给财富占有或在资源分配中具有优势的群体，这个群体资金状况并不紧张，这种资源配置方式缺乏效率。

　　负利率进一步降低无风险收益率，导致风险偏好上升，容易滋生资产价格泡沫。美国次贷危机就是个教训。

　　政策滞后，调控起来就往往力度很大，因为力度不大不足以抑制趋势的自我强化。所谓过犹不及，严厉紧缩政策的不利后果，中国前期已有两次教训：1998年-2002年的长时间低迷，以及2008年底开始的经济快速下滑。虽然不利后果的出现源于国内外多方面因素，但决策层偏好右侧交易，也是不可忽视的原因。■

　　作者为华泰联合证券宏观高级研究员、中国社科院金融所博士后